Lições de 2006 e hoje: Como o capex exige visão de portfólio para projetos de infraestrutura?

Lições de Infraestrutura: Da Modelagem Financeira à Adaptação Tecnológica

Recordamos o cenário de 2006, quando o Brasil apresentava inflação em patamar baixo (3,2%), crescimento moderado (2,9%) e uma Selic elevada (13,25%). Era um período de intenso debate político, marcado pela reeleição de Lula.

Nesta época, estudamos a Parceria Público-Privada (PPP) da linha 4 do metrô de São Paulo, em um contexto de nova legislação sobre o tema (Lei 11.079/04). Muitos dos equipamentos e trens necessários exigiam importação, e o câmbio do dólar flutuava em torno de R$ 2,30, tudo isso em um contrato que se estendia por mais de 30 anos, sem margem para erros nas premissas.

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A Evolução dos Riscos e a Necessidade de Visão Sistêmica

Hoje, comparando as premissas, exceto a variação cambial do dólar, que quase dobrou, as demais variáveis de 2006 se assemelham bastante ao ciclo monetário atual. Nossa estratégia anterior era o Naive Hedge, ou Hedge Ingênuo. Isso ocorre quando as tesourarias protegem seus ativos comprando ou vendendo contratos futuros em quantidade idêntica ao que possuem, sem otimizar a razão de hedge por modelos estatísticos.

Este método é um simples 1 para 1 com o risco de base, tratando o derivativo e o objeto de hedge como se fossem a mesma coisa. Por diversos motivos, incluindo essa falha metodológica, não tivemos sucesso na vitória. Após vinte anos, ainda observamos empresas que protegem insumos, como derivados de petróleo, de maneira míope ou sem proteção adequada para investimentos desse tipo.

O Descompasso entre Setores e a Visão de Portfólio

Um exemplo disso foi o descompasso entre o final de 2024 e o início de 2025, período em que o Brent caiu, mas o Cimento Asfáltico (CBUQ), derivado do petróleo, continuou em alta. É crucial tratar o capex como um portfólio de investimentos, incluindo aço, diesel e IPCA, para evitar trazer riscos externos ao projeto, como ocorreu em 2006.

O Retorno das Concessões e o Foco na Modelagem Operacional

O Brasil retomou o uso de concessões e PPPs como ferramentas de desenvolvimento. Portos, rodovias, saneamento e outros ativos públicos voltaram ao centro da agenda, sinalizando um Estado mais pragmático e uma economia buscando recuperar capacidade de investir em infraestrutura com escala e continuidade.

Contudo, o ponto decisivo não reside mais apenas no pipeline de projetos. Ele está na capacidade das empresas de gerir este novo ciclo com mais sofisticação do que no passado. Quem vive o setor há décadas sabe que os projetos raramente falham na obra; quase sempre o problema reside na modelagem.

Fragilidades na Elaboração de Projetos de Longo Prazo

Estudos de viabilidade técnica, econômica e ambiental (EVTEA) excessivamente determinísticos, modelos financeiros lineares, risco regulatório mal precificado e demanda tratada com otimismo estrutural continuam gerando ativos que parecem robustos no leilão, mas que se mostram frágeis na operação.

Em contratos de longa duração, o business case original é esquecido, a adaptação é postergada e o custo da mudança cresce até se tornar um problema de caixa, governança e execução. A experiência brasileira desde os anos 2000 ensina que, mesmo em ciclos de juros altos, foi possível inovar com disciplina para proteger variáveis, criatividade no funding e capacidade de ajustar contratos sem desvalorizar o projeto.

A Tecnologia como Plataforma Adaptativa: O Desafio Atual

A próxima vantagem competitiva não virá apenas de vencer um leilão. Ela virá da capacidade de gerir a transição. O desafio atual é mais exigente, exigindo mais do que apenas a boa disciplina financeira passada. É preciso combinar essa experiência com tecnologia, dados e novas capacidades organizacionais.

Em 2006, o trem driverless era tecnologia futurista. Hoje, a inteligência artificial ainda não é uma realidade plenamente disseminada. Dados recentes apontam que, embora muitos CEOs estejam confiantes no crescimento da receita, mais da metade afirma não ter colhido benefícios relevantes de IA em receita ou custo.

Essa lacuna gera o que se chama de transition debt (“dívida de transição”): o adiamento do redesenho estrutural necessário para a IA funcionar de verdade. Quando a transformação é finalmente implementada, o custo político, operacional e financeiro já é muito alto. O retorno real só ocorre quando a tecnologia se conecta à estratégia, à gestão de risco, aos processos e à cultura organizacional.

Concessões modernas não podem mais ser vistas como ativos estáticos com tecnologia anexada ao final. Elas devem nascer como plataformas adaptativas, com interoperabilidade, dados, flexibilidade contratual e governança. A oportunidade brasileira é real, mas o ponto aberto é saber quais empresas estão preparadas para transformar o contrato em uma plataforma viva, o risco em estratégia e a tecnologia em resultado.